Phân tích cổ phiếu VEF Quý 4/2026: 96% lãi trước thuế quý III là lãi cho vay

Định giá cổ phiếu VEF Quý 4/2026 bắt đầu từ một quý lãi tăng mạnh nhưng chất lượng thấp. Lợi nhuận sau thuế quý III/2026 là 323,8 tỷ đồng, tăng 93,1% so với cùng kỳ, nhưng 95,8% lợi nhuận trước thuế (405,1 tỷ) là thu nhập tài chính, chủ yếu lãi cho vay. Hoạt động chính của công ty vẫn lỗ gộp 26,7 tỷ đồng, và chín tháng chỉ có 75,9 tỷ tiền lãi thực thu trên 1.029,4 tỷ lãi tài chính đã ghi nhận.

Giá đóng cửa phiên 30/10/2026 là 77.000 đồng, thấp hơn đỉnh đóng cửa 52 tuần (136.400 đồng, 05/12/2025) 43,5%. Cổ phiếu giao dịch trên sàn UPCoM, Tập đoàn Vingroup nắm 86,65% vốn.

Định giá cổ phiếu VEF: quy mô

Công ty Cổ phần Trung tâm Hội chợ Triển lãm Việt Nam (VEF) niêm yết trên UPCoM từ 22/12/2015 với 166,60 triệu cổ phiếu lưu hành (166,604 triệu phát hành trừ 3.000 cổ phiếu quỹ), vốn hoá theo giá 77.000 đồng là 12.828 tỷ đồng. Theo thuyết minh BCTC, hoạt động chính là đầu tư, xây dựng, kinh doanh bất động sản và tổ chức hội chợ, triển lãm, với 165 nhân sự (cuối năm 2025: 149).

VEF không có công ty con nên BCTC là báo cáo của chính công ty, không có lợi ích cổ đông thiểu số. Doanh thu thuần quý III/2026 là 76,9 tỷ đồng, tăng 66,7%; chín tháng 586,5 tỷ, giảm 98,7% vì chín tháng 2025 có 44.560 tỷ doanh thu chuyển nhượng một phần dự án ở quý I. Lợi nhuận chín tháng 2026 là 864,8 tỷ, so với 15.418,2 tỷ cùng kỳ.

Thu nhập tài chính cao hơn lợi nhuận trước thuế cả sáu năm từ 2019 đến 2024, trong khi lãi gộp âm từ 8,6 đến 12,1 tỷ đồng mỗi năm. Quý III/2026 lặp lại mô hình đó: EPS bốn quý là 5.096 đồng và ROE bốn quý là 11,9%, tính trên vốn chủ 7.540,5 tỷ cuối quý III, nhưng bốn quý này có 1.279,3 tỷ thu nhập tài chính so với lợi nhuận trước thuế 1.059,6 tỷ.

Lợi nhuận quý III đến từ đâu

Doanh thu thuần quý III là 76,9 tỷ đồng (hội chợ, triển lãm 64,3 tỷ, dịch vụ khác 12,5 tỷ) trên giá vốn 103,6 tỷ nên lỗ gộp 26,7 tỷ, thu hẹp từ 59,3 tỷ. Doanh thu hội chợ, triển lãm tăng 74,9% (từ 36,8 tỷ) nhưng giá vốn 89,5 tỷ vẫn cao hơn doanh thu.

Lợi nhuận trước thuế quý III là 405,1 tỷ đồng, gồm thu nhập tài chính 388,1 tỷ (95,8%), lãi bán bất động sản đầu tư 65,0 tỷ (16,0%) và phần còn lại, gồm lỗ gộp, chi phí bán hàng, quản lý và khác, âm 48,0 tỷ (âm 11,9%). Thuế thu nhập 81,3 tỷ, thuế suất 20,1%.

Cầu nối lợi nhuận sau thuế từ 167,7 tỷ lên 323,8 tỷ (cộng 156,1 tỷ) gồm chi phí tài chính giảm 107,4 tỷ (từ 107,4 tỷ về 5 triệu đồng), lãi bán bất động sản đầu tư 65,0 tỷ, lãi gộp tăng 32,6 tỷ và thu nhập tài chính tăng 0,8 tỷ. Chi phí bán hàng và quản lý tăng 15,0 tỷ, thuế tăng 34,9 tỷ.

Chi phí tài chính giảm vì khoản vay ngắn hạn 2.500 tỷ đã trả hết trong quý IV/2025; còn khoản vay dài hạn 1.359,8 tỷ, theo thuyết minh 6 tháng đầu năm, chi phí lãi vay được vốn hoá vào dự án (67 tỷ đồng nửa đầu năm 2026) nên không vào chi phí tài chính.

Giải trình của công ty nêu lợi nhuận tăng chủ yếu do doanh thu chuyển nhượng bất động sản đầu tư, với việc chuyển nhượng một số trường học trong dự án cho đối tác, cùng chi phí tài chính giảm. Trong BCTC, doanh thu chuyển nhượng một phần dự án quý III bằng 0 (thuyết minh 17.1); khoản chuyển nhượng nằm ở dòng lãi bán bất động sản đầu tư 65,0 tỷ, và thuyết minh 10 ghi nguyên giá bất động sản đầu tư giảm 615,2 tỷ trong chín tháng do thanh lý, nhượng bán. Báo cáo không nêu bên nhận, giá bán hay thời điểm thu tiền.

Chín tháng, lãi gộp 141,8 tỷ đồng chủ yếu nhờ doanh thu chuyển nhượng một phần dự án 332,4 tỷ (giá vốn 142,8 tỷ) trong sáu tháng đầu, tức 56,7% doanh thu chín tháng. Không tính khoản đó, lãi gộp chín tháng âm 47,9 tỷ.

Cho vay đối tác doanh nghiệp

Tại 30/09/2026, khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn là các khoản cho vay đối tác doanh nghiệp 12.894,2 tỷ đồng, lãi suất 12% một năm (cuối năm 2025: 4.629,1 tỷ sau khi trình bày lại theo Thông tư 99). Số này bằng 40,4% tổng tài sản, 171,0% vốn chủ và gần bằng vốn hoá 12.828 tỷ.

Số dư gồm gốc và lãi phải thu; thuyết minh quý III không tách hai phần. Tại 30/06/2026, lãi phải thu là 644,3 tỷ trên 14.391,3 tỷ, và các khoản vay đáo hạn trong năm 2026 và 2027. Quý III thu hồi 4.548,0 tỷ gốc và cho vay thêm 2.656,6 tỷ.

Chín tháng 2026 doanh thu hoạt động tài chính là 1.029,4 tỷ đồng nhưng báo cáo lưu chuyển tiền tệ ghi tiền thu lãi chỉ 75,9 tỷ, bằng 7,4%; cùng kỳ 2025 là 408,6 tỷ trên 2.795,0 tỷ (14,6%). Tiền thu lãi chín tháng bằng đúng sáu tháng đầu năm, nên quý III thu hồi 4.548,0 tỷ gốc nhưng không thu thêm tiền lãi nào.

Báo cáo soát xét 6 tháng đầu năm 2026 liệt kê sáu đối tác cho vay trên 10% tổng giá trị: 2.635, 2.075, 2.000, 2.000, 1.550 và 1.487 tỷ đồng ngắn hạn, cộng 11.747 tỷ, đúng bằng toàn bộ dư nợ ngắn hạn. Khoản dài hạn 2.000 tỷ cũng của đối tác số 5, nên sáu đối tác chiếm toàn bộ 13.747 tỷ cho vay gốc, riêng đối tác số 5 có 3.550 tỷ (25,8%).

Các đối tác chỉ có số thứ tự: không có tên, ngành, tài sản bảo đảm hay quan hệ với VEF. Thuyết minh 21 quý III không liệt kê khoản cho vay này trong các số dư với bên liên quan. Nhãn "đối tác doanh nghiệp số 6" xuất hiện ở cả danh sách vay (1.487 tỷ) và danh sách người mua trả tiền trước (2.669 tỷ); báo cáo không nêu tên nên bài không khẳng định đó là một đơn vị.

Tiền khách trả trước và dòng tiền

Người mua trả tiền trước ngắn hạn tăng từ 411,1 tỷ đồng cuối năm 2025 lên 8.373,7 tỷ, bằng 26,2% tổng tài sản và là nguyên nhân chính khiến nợ phải trả tăng từ 16.797,2 tỷ lên 24.364,7 tỷ. Tại 30/06/2026, 7.874,5 tỷ trong 8.327,1 tỷ là của ba đối tác doanh nghiệp số 7, 6 và 8 (2.682,3; 2.669,1 và 2.523,1 tỷ) cho hoạt động chuyển nhượng bất động sản.

Báo cáo quý III không có thuyết minh riêng cho khoản này, và không nêu dự án, điều kiện bàn giao, thời điểm ghi nhận doanh thu hay điều khoản hoàn tiền. Cộng thêm tiền đặt cọc ngắn hạn 2.069,6 tỷ và nhận góp vốn, đặt cọc dài hạn 5.142,6 tỷ, các khoản nhận trước là 15.585,9 tỷ, so với dư nợ cho vay 12.894,2 tỷ.

Dòng tiền kinh doanh chín tháng là 7.385,0 tỷ đồng, trong đó khoản phải trả tăng 7.671,0 tỷ; lãi từ hoạt động kinh doanh trước thay đổi vốn lưu động chỉ 241,0 tỷ. Quý III dòng tiền kinh doanh âm 1.891,7 tỷ (chín tháng trừ sáu tháng đầu năm 9.276,7 tỷ).

Chín tháng VEF chi cho vay 11.853,6 tỷ, thu hồi 4.548,0 tỷ, chi mua sắm tài sản dài hạn 693,0 tỷ, không vay mới và không trả cổ tức, nên tiền giảm từ 578,9 tỷ xuống 41,3 tỷ. Nghĩa vụ phía trước gồm chi phí trích trước phát triển bất động sản đã bàn giao 3.775,2 tỷ và cam kết xây dựng 9.723 tỷ tại 30/06/2026 (cuối năm 2025: 11.989 tỷ).

Dự án và công ty cùng tập đoàn

Chi phí xây dựng cơ bản dở dang là 4.874,8 tỷ đồng, trong đó tổ hợp 148 Giảng Võ 3.785,7 tỷ (77,7%), Vinhomes Global Gate 794,2 tỷ (cuối năm 2025: 465,2 tỷ) và Trung tâm Hội chợ Triển lãm Quốc gia 272,3 tỷ (363,6 tỷ). Quyền tài sản và lợi ích của dự án 148 Giảng Võ được thế chấp cho khoản vay ngân hàng 1.359,8 tỷ, lãi suất thả nổi.

Bất động sản đầu tư (trung tâm hội chợ, triển lãm) giá trị còn lại 6.450,3 tỷ, khấu hao 151,7 tỷ chín tháng. Sáu tháng đầu năm thu nhập cho thuê bất động sản đầu tư 99,4 tỷ so với chi phí trực tiếp 204,3 tỷ, tức lỗ 104,9 tỷ.

Thuyết minh 21 liệt kê ba số dư trọng yếu với công ty cùng tập đoàn: tạm ứng tổng thầu cho Công ty Cổ phần Phát triển và Đầu tư Xây dựng VinCons 2.178,6 tỷ đồng, phải thu từ hợp đồng hợp tác đầu tư với Công ty Cổ phần Vinhomes 1.313,7 tỷ và phải trả VinCons cho hoạt động xây dựng 1.008,1 tỷ. Hai khoản tài sản cộng 3.492,4 tỷ.

Báo cáo soát xét 6 tháng đầu năm cho biết VEF ký hợp đồng hợp tác kinh doanh với một công ty cùng tập đoàn để khai thác cấu phần trường học của một dự án và cam kết ưu tiên quyền mua công trình trường học, hạng mục khác cho công ty này. Báo cáo quý III không nói bên nhận các trường học chuyển nhượng trong quý có phải công ty này hay không.

Cổ tức và vốn chủ

Năm 2025 VEF có lợi nhuận sau thuế 15.402,5 tỷ đồng và công bố cổ tức 12.745,1 tỷ (thuyết minh vốn chủ), tương đương 76.500 đồng một cổ phiếu và 82,7% lợi nhuận năm. Tiền cổ tức trả 7.246,0 tỷ trong quý III/2025 và 5.497,0 tỷ trong quý IV/2025.

Vốn chủ vì vậy chỉ tăng từ 4.018,3 tỷ lên 6.675,7 tỷ cuối năm 2025, rồi lên 7.540,5 tỷ cuối quý III/2026 nhờ 864,8 tỷ lợi nhuận chín tháng. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối là 5.869,2 tỷ, bằng 77,8% vốn chủ. Bài không dự báo cổ tức năm 2026.

Cổ đông và thanh khoản

Tập đoàn Vingroup nắm 86,65% vốn, Bộ Văn hoá, Thể thao và Du lịch (vốn nhà nước) 10,0%, phần còn lại 3,35%, khoảng 5,6 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 430 tỷ đồng theo giá 77.000. Cơ sở dữ liệu ghi cổ phiếu tự do chuyển nhượng 10,0%, trùng tỷ lệ vốn nhà nước, nên bài chỉ nêu cơ cấu theo hai cổ đông lớn.

Giới hạn sở hữu nước ngoài là 49,0%, room còn lại 81,62 triệu cổ phiếu; nhà đầu tư nước ngoài nắm 0,0072% vốn, khoảng 12.043 cổ phiếu.

Giá trị khớp trung bình tháng 10/2026 là 263 triệu đồng mỗi phiên, so với 5,95 tỷ tháng 10/2025. Khối lượng khớp trung bình 20 phiên là 3.340 cổ phiếu, bằng 0,81 lần trung bình 60 phiên (4.099 cổ phiếu). Giá trị khớp 12 tháng tới 30/10/2026 là 275,4 tỷ đồng.

Khối ngoại và tự doanh

Khối ngoại giao dịch rất nhỏ: trong 12 tháng tới 30/10/2026 họ mua 2,86 tỷ đồng và bán 6,33 tỷ, bán ròng 3,47 tỷ, tổng giá trị giao dịch bằng 3,3% giá trị khớp (275,4 tỷ). Có 49 phiên mua ròng và 45 phiên bán ròng trong 248 phiên.

Theo quý, khối ngoại mua ròng từ quý II đến quý IV/2025 (lớn nhất 5,5 tỷ quý II/2025) rồi bán ròng ba quý liền, lớn nhất 2,6 tỷ quý I/2026, với các phiên 26/02 (0,77 tỷ), 09/01 (0,69 tỷ), 15/04 (0,59 tỷ) và 01/06 (0,53 tỷ). 30 phiên gần nhất mua ròng 0,01 tỷ và 90 phiên bán ròng 0,15 tỷ.

Luỹ kế 12 tháng về âm 3,47 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ giá giảm 44,3%. Dòng tiền này quá nhỏ so với giá trị khớp để giải thích nhịp giảm: ngay cả phiên bán ròng lớn nhất cũng chỉ 0,77 tỷ. Dữ liệu không có giao dịch thoả thuận của khối ngoại.

Tự doanh có dữ liệu đến 07/10/2026: từ 31/10/2025 chỉ có 10 phiên, mua ròng 1,09 tỷ đồng, trong đó quý I/2026 mua ròng 0,62 tỷ, quý II 0,09 tỷ, quý III 0,32 tỷ và 0,04 tỷ đầu quý IV. Bài không nhận định tự doanh sau 07/10/2026.

So sánh cùng ngành

Không có công ty niêm yết nào khác lấy hội chợ, triển lãm làm mảng chính, nên nhóm so sánh gồm sáu mã đầu tư dự án bất động sản, khu công nghiệp theo BCTC quý III/2026: KDH, NLG, DXG (nhà ở), KBC, IDC (HNX) và SZC (khu công nghiệp, hạ tầng). Tập đoàn Vingroup (công ty mẹ) và Vinhomes (cùng tập đoàn, đối tác hợp đồng hợp tác) không đưa vào bảng.

Cổ phiếu VEF có P/B 1,70 lần gấp 1,8 lần trung vị 0,93 lần và ROE 11,9% gấp 2,0 lần trung vị 6,1%, nhưng P/E 15,1 lần thấp hơn trung vị 17,8 lần vì lợi nhuận quý III của nhóm giảm trung vị 33,5% còn VEF tăng 93,1%. Thu nhập tài chính bốn quý của VEF bằng 121% lợi nhuận trước thuế, so với trung vị nhóm 37%.

Chỉ IDC có ROE (26,3%) và P/B (1,97 lần) cao hơn VEF; năm mã còn lại có P/B từ 0,84 đến 1,14 lần và ROE từ 0,9% đến 9,2%. Vay trên vốn chủ của VEF 0,18 lần thấp hơn trung vị 0,77 lần, nhưng các khoản người mua trả trước và đặt cọc 15.585,9 tỷ không nằm trong vay.

Định giá theo P/E và P/B

EPS bốn quý là 5.096 đồng, bằng lợi nhuận sau thuế bốn quý tới quý III/2026 (849,0 tỷ) chia 166,60 triệu cổ phiếu. BVPS là 45.261 đồng, bằng vốn chủ 7.540,5 tỷ chia số cổ phiếu.

Bài dùng r = 12% và g = 3%, là giả định của HODL.VN. Bài không dùng DCF vì báo cáo không tách dòng tiền dự kiến theo dự án, và lợi nhuận bốn quý chủ yếu là lãi cho vay.

Chín phép cho giá trị từ 15.087 đến 113.295 đồng, và bảy phép thấp hơn giá 77.000 đồng, thấp hơn từ 26,2% đến 80,4%. P/B nhóm cho 40.787 đến 49.307 đồng (thấp hơn giá 36,0% đến 47,0%), còn P/E trung vị nhóm cho 90.816 đồng, cao hơn giá 17,9%.

Muốn giá 77.000 đồng là hợp lý theo P/B, ROE bền vững cần khoảng 18,3%, so với 11,9% hiện tại. Hai phép P/E cao hơn giá dựa trên lợi nhuận của nhóm đang giảm, trong khi lợi nhuận bốn quý của VEF gồm 1.279,3 tỷ thu nhập tài chính mà chín tháng 2026 mới thu về 75,9 tỷ tiền lãi.

Thang giá tham chiếu

Thang giá xếp các phép theo giá trị, kèm đỉnh đóng cửa 52 tuần 136.400 đồng (05/12/2025), đáy đóng cửa 69.200 đồng (21/07/2026) và giá trị sổ sách 45.261 đồng.

Giá nằm giữa đáy 52 tuần ở dưới (thấp hơn giá 10,1%) và P/E trung vị nhóm 90.816 đồng ở trên (cao hơn giá 17,9%). Phép gần giá nhất ở phía dưới là P/E tứ phân vị dưới của nhóm (56.794 đồng), thấp hơn giá 26,2%.

Phân tích kỹ thuật

Biểu đồ tuần của cổ phiếu VEF đi xuống từ đỉnh tháng 12/2025 và đã đi ngang gần đáy từ tháng 08/2026: giá 77.000 đồng thấp hơn đỉnh đóng cửa 43,5% và cao hơn đáy 11,3%. Từ đầu năm VEF giảm 41,3% trong khi VN-Index giảm 2,4%, 250 phiên giảm 41,9% so với VN-Index tăng 3,6%, và 20 phiên giảm 4,5% so với VN-Index tăng 0,2%.

Hỗ trợ - Kháng cự

Các vùng dưới đây tính từ giá cao và giá thấp của nến tuần, cửa sổ từ 09/2022. Mỗi vùng chứa các đỉnh hoặc đáy swing (cực trị trong ±3 tuần).

Giá đóng cửa 77.000 đồng vừa nằm trên cạnh trên vùng hỗ trợ 72.630 đến 76.980 đồng, và cách vùng kháng cự gần 6,2%. Đường xu hướng tăng nối đáy tuần 18/11/2022 (28.780 đồng), 24/07/2026 (67.000 đồng) và 09/10/2026 (70.000 đồng) đi qua khoảng 69.816 đồng, thấp hơn giá 9,3% và nằm trong vùng hỗ trợ 67.000 đến 70.280 đồng; nếu giá đóng cửa tuần dưới cả đường này và vùng đó, giá sẽ nằm dưới đáy 52 tuần.

Đỉnh 52 tuần (đóng cửa) là 136.400 đồng ngày 05/12/2025 và đáy 52 tuần (đóng cửa) là 69.200 đồng ngày 21/07/2026. Trong chu kỳ từ 09/2022, đỉnh đóng cửa là 162.320 đồng ngày 06/05/2024 và đáy đóng cửa là 32.730 đồng ngày 15/11/2022.

Fibonacci

Fibonacci kéo theo giá đóng cửa cho nhịp giảm từ đỉnh 136.400 đồng ngày 05/12/2025 xuống đáy 69.200 đồng ngày 21/07/2026, vẽ trên nến tuần. Các mức hồi từ đáy lên là 23,6% (85.059 đồng), 38,2% (94.870 đồng), 50% (102.800 đồng), 61,8% (110.730 đồng) và 78,6% (122.019 đồng).

Giá 77.000 đồng mới hồi 11,6% nhịp giảm, nằm dưới mức 23,6% (thấp hơn mức này 9,5%) và trên đáy 11,3%. Mức 23,6% nằm trong vùng kháng cự gần 81.800 đến 88.700 đồng, và mức 61,8% nằm trong vùng kháng cự xa 103.900 đến 115.000 đồng.

Xu hướng EMA

Giá 77.000 đồng nằm dưới cả năm đường EMA tuần: EMA10 ở 78.479, EMA20 ở 81.697, EMA50 ở 95.290, EMA100 ở 105.761 và EMA200 ở 105.794 đồng. Giá thấp hơn EMA10 1,9%, EMA20 5,7%, EMA50 19,2% và EMA100, EMA200 cùng 27,2%.

EMA50 tuần cắt xuống EMA200 ngày 17/07/2026, còn EMA20 đã cắt xuống EMA50 ngày 09/01/2026. EMA200 quay xuống từ mức 114.138 đồng ngày 16/01/2026 nên cả xu hướng trung và dài hạn đều đang giảm, và giá chưa vượt được EMA10.

RSI và động lượng

RSI(14) tuần ở 38,6, thấp hơn mức 50 và đã rời vùng quá bán: RSI xuống thấp nhất 18,5 tuần 24/07/2026 rồi cắt lên trên 30 tuần 07/08/2026. Từ đó RSI dao động 32,1 đến 41,6 (cao nhất 41,6 tuần 23/10/2026) và chưa lên tới 50.

MACD tuần cắt lên đường tín hiệu ngày 21/08/2026 và hiện ở âm 5.592, trên tín hiệu âm 6.947, histogram dương 1.356. Động lượng giảm đã yếu đi nhưng MACD vẫn âm, và giá chưa vượt kháng cự gần 81.800 đến 88.700 đồng.

Lịch sự kiện cần theo dõi

Kết luận

Cổ phiếu VEF ghi nhận lợi nhuận sau thuế 323,8 tỷ đồng quý III/2026, tăng 93,1%, nhưng 388,1 tỷ thu nhập tài chính chiếm 95,8% lợi nhuận trước thuế, còn lỗ gộp dịch vụ 26,7 tỷ. Mức tăng đến từ chi phí tài chính giảm 107,4 tỷ và lãi bán bất động sản đầu tư 65,0 tỷ, không phải từ thu nhập tài chính hay hoạt động chính.

Điểm yếu nằm ở chất lượng lãi và tập trung rủi ro. Dư nợ cho vay 12.894,2 tỷ đồng thuộc sáu đối tác không nêu tên, chín tháng chỉ thu 7,4% lãi bằng tiền, và nguồn là 8.373,7 tỷ người mua trả trước mà báo cáo không mô tả điều kiện. Về giá, P/B 1,70 lần gấp 1,8 lần trung vị nhóm 0,93, bảy trong chín phép định giá thấp hơn giá, Vingroup nắm 86,65% vốn và thanh khoản chỉ 263 triệu đồng mỗi phiên. Về kỹ thuật, giá vừa nằm trên vùng hỗ trợ 72.630 đến 76.980 đồng, dưới cả năm đường EMA tuần, với kháng cự gần 81.800 đến 88.700 đồng.