Mô hình kinh doanh của VSH: thuỷ điện phụ thuộc lượng nước về hồ

Cổ phiếu VSH là phần vốn của Công ty cổ phần Thuỷ điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh. Doanh nghiệp vận hành các nhà máy thuỷ điện. Nhà máy không tốn chi phí nhiên liệu, nhưng sản lượng điện phát ra phụ thuộc hoàn toàn vào lượng nước đổ về hồ mỗi năm.

Số liệu trong bài lấy đến ngày 02/10/2026, từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố.

Cổ phiếu VSH đại diện cho một khối tài sản gần như không nợ dài hạn mới

Cuối quý II/2026, tổng tài sản là 8.053,5 tỷ đồng. Tài sản cố định là 6.621,9 tỷ đồng, chiếm 82,2% tổng tài sản. Phần tài sản còn lại là 1.431,6 tỷ đồng.

Nợ phải trả là 2.956,2 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu là 5.097,3 tỷ đồng, bằng 63,3% tổng tài sản. Doanh nghiệp không có lợi ích cổ đông thiểu số, nên toàn bộ vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ.

Vốn điều lệ 2.362,4 tỷ đồng tương ứng khoảng 236,2 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Với giá đóng cửa 41.450 đồng phiên 02/10/2026, vốn hoá vào khoảng 9.792 tỷ đồng. Người đọc báo cáo doanh nghiệp điện lần đầu nên xem cấu trúc báo cáo tài chính trước.

Doanh thu nhảy theo năm nước nhiều hay năm nước ít

Doanh thu thuần năm 2021 là 1.611,3 tỷ đồng. Năm 2022, một năm nhiều nước, doanh thu lên 3.084,6 tỷ đồng. Năm 2023 là 2.572,0 tỷ đồng. Năm 2024, một năm ít nước, doanh thu rơi xuống 1.825,1 tỷ đồng. Năm 2025 phục hồi lên 2.304,1 tỷ đồng.

Biên độ giữa năm cao nhất và năm thấp nhất gần gấp đôi. Nhà máy không đổi, số tổ máy không đổi. Thứ thay đổi là lượng nước đổ về hồ, một yếu tố doanh nghiệp không kiểm soát được.

Lợi nhuận đi theo cùng nhịp. Lợi nhuận sau thuế năm 2022 là 1.264,8 tỷ đồng. Năm 2024 chỉ còn 448,3 tỷ đồng. Báo cáo tài chính không công bố lượng nước đổ về hồ theo mét khối, nên người đọc chỉ thấy được kết quả qua doanh thu và lợi nhuận.

Biên lợi nhuận gộp cũng đổi theo sản lượng

Năm 2025, doanh thu là 2.304,1 tỷ đồng. Giá vốn hàng bán là 1.075,9 tỷ đồng. Lãi gộp vì vậy là 1.228,2 tỷ đồng, biên lợi nhuận gộp 53,3%.

Biên lợi nhuận gộp của VSH dao động mạnh hơn hẳn doanh nghiệp sản xuất thông thường. Năm 2022 là 65,6%. Năm 2024 chỉ 47,8%. Phần lớn chi phí của một nhà máy thuỷ điện là chi phí cố định như khấu hao và nhân sự. Khi sản lượng giảm, các chi phí này không giảm theo, nên biên lợi nhuận co lại nhanh hơn doanh thu.

Cổ phiếu VSH đứng ở đâu trong nhóm doanh nghiệp điện niêm yết

Về cơ cấu tài sản, VSH có tỷ trọng tài sản cố định 82,2% tổng tài sản. Mức này gần ngang GEG với 83,3%. Hai mã này nặng tài sản hơn hẳn NT2. NT2 chỉ còn 7,6% tổng tài sản là tài sản cố định, vì nhà máy đã khấu hao gần xong.

Khác biệt lớn nằm ở nợ vay. GEG vẫn vay nợ lớn để xây nhà máy điện gió và điện mặt trời mới. VSH thì ngược lại, nợ vay đã giảm liên tục trong nhiều năm và không có dự án lớn nào đang xây.

Tiền và các khoản tương đương tiền cuối quý II/2026 là 304,8 tỷ đồng. Đây là mức khiêm tốn so với vốn chủ sở hữu 5.097,3 tỷ đồng. Doanh nghiệp không giữ nhiều tiền mặt nhàn rỗi. Phần lớn lợi nhuận được chia ngay cho cổ đông qua cổ tức mỗi năm.

Cổ phiếu VSH và những gì mô hình này không làm

Doanh nghiệp gần như không vay nợ dài hạn mới trong nhiều năm gần đây. Phần lớn tiền tạo ra từ hoạt động được giữ lại hoặc chia cho cổ đông, không đổ vào xây thêm nhà máy.

Điều này có hai mặt. Mặt tốt là doanh nghiệp ít rủi ro tài chính, ít phụ thuộc lãi suất. Mặt còn lại là không có nhà máy mới để bù khi một năm ít nước, nên biến động lợi nhuận theo thời tiết sẽ còn tiếp diễn trong các năm tới.

Doanh nghiệp cũng không có hai nhà máy ở hai vùng khí hậu khác nhau để san sẻ rủi ro thời tiết. Toàn bộ sản lượng tập trung vào một hệ thống hồ chứa duy nhất. Năm hồ đó thiếu nước, không có nguồn bù từ nơi khác.

Bức tranh rút gọn: một doanh nghiệp gần như không nợ dài hạn, lợi nhuận đi theo lượng nước về hồ, và phần lớn tiền tạo ra quay về cổ đông qua cổ tức. Bài tiếp theo đi vào các chỉ số định giá chứng khoán áp cho mã này.

Nội dung trên chỉ để tham khảo và học cách đọc số liệu doanh nghiệp, không phải khuyến nghị đầu tư.